中国医美行业需求爆发增长，“颜值经济”正成为投资的又一个风口，预计2020年医美行业规模将达5000亿位居全球榜首，年均复合增长率40%。我们立足于分析医美产业链各环节的竞争格局，来挖掘“颜值经济”这个风口下的投资标的。

医疗美容市场空间将近5000亿，复合增长超过40%

中国医美渗透率相比韩美台日有近十倍左右的差距，未来将成为全球最大整形市场

医疗美容从特殊治疗演变为大众医疗消费，超出医药范畴成为独立市场。医疗美容是指通过外科手术、医疗器械等手段对外貌进行改善和修复。我国的医疗美容发展从上世纪80年代发展至今已有近30年，从最初的外伤和疾病诊疗整形(例如烧伤、兔唇)等演变为面向大众消费。根据ISAPS的报告显示，医疗美容属于生理和心理的共同需求，远远超出了普通医药市场范畴，虽与普通医药市场存在千丝万缕的联系，但已发展为一个个性鲜明的独立市场。

中国医疗美容渗透率相比其他国家仍然偏低，未来发展空间巨大。根据国际美容整形外科协会(ISAPS)数据，中国2011年每千人整形外科手术例数仅0.8例，相比同属亚洲地区的日本7.5例、台湾7.8例和韩国13.1例仍然偏低，未来空间巨大。

我们预计中国医疗美容行业市场规模2020年近5,000亿元，年均复合增速40%。根据中国医疗美容协会的预测以及我们的估算，中国医疗美容行业市场规模将在2020年将近5,000亿元(假设每千人整形手术仅为4.8例)。

中国将成为全球最大的医疗美容市场。根据国际医疗美容外科协会对2011年全球医美市场的统计，中国的整形例数排名第三，仅次于美国和巴西，复合增长率近50%。以中国巨大的人口基数和渗透率提升来看，我们预计中国有望未来成为世界上最大的医疗美容市场。

消费升级、女性抗衰老需求上升以及社会对医美接受度提高都将刺激渗透率提升

收入增长和消费升级刺激美容整形消费。医疗美容属于中等偏高水平消费，需要一定经济实力的支撑。2014年，中国城镇居民家庭人均可支配收入接近3万元，过去5年的年均增速达到11.3%，随着人均可支配收入的提升，医疗美容体验消费越来越受到人们的青睐。

医疗美容契合老龄化趋势和女性抗衰老需求。中国社会人口老龄化问题日渐凸显，未来15年间有大量人口迈入老年，在容貌方面抗衰老的需求强劲。截至2014年底，社会老年人口已经达到2.12亿，占总人口的15.5%，预计这一比例在2030年将达到23.3%。化妆品等外用涂抹手段对于女性容貌抗衰老效果有限，将提升女性用医美手段达到抗衰老效果的需求。

社会对医疗美容接受程度提高支撑高需求。随着医疗美容服务的逐渐普遍，和媒体对于明星整容或者微整的报道，社会对于医学美容的接受度也日益提高。十年前经过整容变美的女孩会避讳自己做过整容手术，而如今不少90后大胆直言不讳整容的经历，更还会带动周边的朋友一起整容。

医疗美容是化妆品消费的延伸和升级，是女性追求外貌美丽最高层次。女性对美丽的追求层次随着图片美化-化妆美容-医学美容三个层次递增。按照马斯洛的需求理论，追求美的方式从最初在手机APP上进行虚拟的图片美化并在社交平台获得他人的赞美，延伸为通过化妆美容提升整体气质，获得自信和他人的尊重，最终升级成通过医疗美容彻底改变自己的容貌，获得现实中的自我实现。医疗美容获得的容貌改造效果最好，是对于外貌美丽的最高层次追求。

成熟女性和年轻白领是医疗美容的主要消费人群。医美行业的目标人群覆盖18-60岁的人群，以女性为主。我们认为成熟女性和年轻白领阶层将是未来整形消费的主要人群。

医疗美容价值链中，材料制造商竞争加剧、整形美容医院已开始行业整合、医美APP等导流服务商在起步阶段

整形材料制造商、整容医院、导流服务商和消费者组成医疗美容价值链。在一些需要材料的医美项目中(例如隆鼻)，材料制造商通过经销商或者直营的方式销售给医院，医院再向消费者介绍材料，以材料费用+手术费的形式售出。在一些不需要特殊材料的项目中(例如开双眼皮)，则主要的价值链为医院和消费者。导流服务商通常指的是百度、整形APP等整形美容医院的揽客渠道，将其用户群体导流到整形美容医院并以此收取报酬。

注射材料制造商竞争加剧。在玻尿酸材料方面，目前已经有十个品牌产品获得了销售资质，行业竞争情况充分。在肉毒素方面，目前仅有Botox和衡力两家获得资质，因此竞争情况相对更加良好。随着未来国家审批速度的加快，我们认为会有更多的材料商进入中国市场，市场竞争情况将加剧。

整形美容医院已开始行业整合。目前国内有近4000余家整容医院，由于纳客成本的上升和监管趋严，部分中小型整容已初显疲态。我们认为行业整合已经拉开帷幕，大型连锁医院凭借资本实力和规模化效应以及外延式扩张将获得更大市场份额，而小型诊所的数量在医生多点执业背景下会持续增加，他们凭借某专项领域的特长获取市场，而中小型整形美容医院的份额将被压缩。

医美APP尚在尚在盈利模式摸索阶段，加速了消费者和医院的分层，或将改变中小型整形机构的导流方式。当用户决定是否进行整形的时候，医院的优劣、医生的经验、手术方案的制定和价格都是非常重要的因素，但是在过去的模式下，这些信息对于消费者来说是相对不透明的，只能通过广告和搜索引擎等有限的方式去了解。有了医美APP方式以后，部分解决了医美行业信息不透明的问题。

1、医美APP的商业模式一般都是“社区分享经历+吸引流量+导流到医美机构”，各APP之间差异不大，仅在社区运营、咨询方式上略有不同。

2、医美APP加速医院和消费者的分层。通过评价体系将医美机构和消费者分层，获得用户信息和偏好习惯等，帮助用户最大程度地降低消费风 　险，也帮助医生/医美机构以更低成本、更快速地成单。

3、积累一定用户资源后，医美APP或会成为小型医美机构，例如小型诊所的重要导流方式。

私立医院仍将是市场主体，占据80%以上市场份额

整形美容医院可以分成大型连锁，中小型、小诊所和公立医院整容科四类。大型连锁整形美容医院以其优质的服务质量著称，医疗技术水平较高，团队化运作。这类整形美容医院面积在3000平米以上，客单价一般超过8000元。他们通过电视广告、搜索引擎竞价、海报等方式营销，典型代表有华美、美莱等。医疗美容诊所通常由某个医生或者几个医生合伙的方式建立，一般对某项整形手术精通，灵活性强。其面积在500平米以下，客单价3000-5000元。一般来说客人的来源都是熟客，或者是慕名而来。中小型医院则处在这两者中间。

民营医院占据85%以上市场份额。国内目前现有近4000余家整形机构，其中500家是公立医院整容科室，500家是连锁整形美容医院，剩余3000家是中小型整形美容医院和诊所。由于整型美容的定制性强，不同消费者的需求和审美不同，需要医院更好的服务能力和定制能力。公立医院受制于体制，服务能力不及民营医院。另外民营资本进入医疗美容领域的注册门槛不高，行业定价市场化也是民营医院占据了超过80%的市场份额的原因之一。

1、民营整形美容医院以莆田系为代表，其特征为通过广告和搜索引擎纳客，并对客户进行深度的挖掘，拥有更好的环境和服务质量，价格也比公立医院更贵。

2、公立的整形科以北京八大处和上海第九人民医院为代表，其医学技术能力雄厚，但几乎并不从事市场营销和推广，服务质量相对于民营医院较为薄弱，受制于体制问题，在竞争中速度不如民营医院。

竞争环境加剧和监管力度加大促使行业洗牌

纳客成本上升导致竞争加剧，部分整形美容医院难以为继。整形美容医院一般以广告、搜索竞价、美容院导流、整形APP作为主要招揽顾客的方式。传统整形美容医院以广告、搜索竞价和美容院导流中的1-2种方式招揽客户，在整形APP出现后，小型诊所等更倾向于用APP获得客户。近年来随着广告投放的费用上升，以及以百度为主的搜索引擎提价，使得整形美容医院的纳客成本提高，据称目前获得一个顾客到院的成本大概为2000元，而获得一个顾客在院消费的成本约为5000元，占到客单价的50%以上。

中小型整形美容医院对于搜索竞价的依赖性更高，竞价提价敏感性极大。搜索竞价指的是整形美容医院购买搜索引擎的关键词，例如“瘦脸针”，搜索引擎根据整形美容医院的支付金额的多少，将其按照顺序显示在搜索结果里。一般来说，搜索位置越是靠前，则价格越是昂贵。中小型整形美容医院老顾客黏性不强，因此更加依赖新顾客获取收益。我们假设大型医院和中小型医院为了吸引更多的顾客，愿意出同样的价钱参与竞价，因此可以获得相同的点击次数。从敏感性分析表可以看出，一旦搜索引擎提价，中小型医院的搜索引擎广告费用占销售收入的比重会大幅上升，而大型医院这一比重的上升幅度不大。

监管力度加大，打击非法美容场所。根据卫生部下发的规定，要开展医疗美容业务的机构必须依据基本管理办法获得资质后才能营业(详见下图)。在美容事故频发的背景下，监管部门加大了对非法美容场所的打击力度。2014年初至今，广东、辽宁、浙江、福建、甘肃等地相继展开打击非法整形场所行动，在此背景下，一些资质不符合要求的美容院和小型整形美容医院被打击责令关闭。

大型连锁医院凭借规模化营销能力、医生资源、管理能力获得更大的份额

规模化营销有效节省销售费用。大型整形美容医院通过规模化的广告投放和搜索竞价能够有效降低营销成本。以广告投放为例，在同等卫视广告花费的情况下，由于大型医院遍布全国，全国各地的消费者可以去临近所在地的医院消费，其有效吸引到院的转化率将更高。另外大型医院科室齐全，基本能够满足消费者所提出的所有手术要求，因此营销的转化成功率更高。

大型连锁医院通过业内资源和能力将吸引更多的优质医生资源。以业内最大的连锁医院美莱为例，其定期在各院间开展医师、专家轮岗培训，形成良好的学习竞争氛围，加速医疗美容医师、专家的成长。同时，美莱与韩国医学美容高等学府延世大学、南方医科大学等多家国内外机构，建立了长期的技术联盟合作体系，构建360度无障碍交流平台，确保迅速了解、获得医学美容行业信息，让专家快速获得资源，掌握医疗美容技术。消费者去整形美容医院最看重的是效果和医生水平，而大型的医院凭借资本优势更容易引进更优质的医生。

高效的管理能力和精细化流程服务增加客户满意度，提高用户粘性。大型整形美容医院的管理能力较中小型医院更加突出，会通过精细化的流程和量化的标准来进行统一管理。例如整个销售过程分为术前、术中和术后，术前通过咨询了解客户需求，为其定制手术方案;术中以一流医生为消费者执行操作;术后定期回访客户，调查满意度等。通过标准化的服务模式，增强了用户的满意度，也为日后消费者再次来院打下良好的基础，提高了用户的粘性和重复购买度。多点执业政策催生每年新增400家小型诊所，其通过专业化精细化服务获得市场

多点执业政策促进小型诊所发展。医师多点执业是指医师在两个以上医疗机构从事诊疗活动。2009年卫生部发布关于医师多点执业有关问题的通知，医生由所在医疗机构批准后，可以在两个以上医疗机构从事诊疗活动。据统计，市场上每年新增小型整形诊所400余家。这类诊所通常是由一位或者多位医生合伙设立，有些医生在公立医院积累了客源和声誉度以后，通过开设诊所的方式获得更高的收入。

小型诊所通过某领域的专业化精细化服务获得市场。受制于小型诊所的规模和人手，其不可能像大型医院一样提供一站式的整形项目，满足不同年龄不同诉求用户的需求。参照韩国和台湾小型诊所的发展路径，小型诊所一般在某个特定的领域非常精通来吸引客户，例如诊所医生被公认是注射玻尿酸隆鼻领域的专家，就会吸引想要隆鼻的消费者慕名而来，以此获得市场。

1、小型诊所的优点：专业化服务、灵活性高、运营成本低

2、小型诊所的缺点：不能提供全产业链服务、资金能力有限、纳客依赖医生口碑

微整形(注射类+皮肤类)成为医美行业增长热点。

消费者趋于用非手术方式美容，微整形40%以上的增长速度超过手术类整形

技术革新使得微整型替代传统手术成为可能。微整形是非手术类整形的俗称，是指在不开刀的情况下短时间就使得人变美变年轻的整形项目，拥有安全、恢复期短、微创等特点。 　最早的医疗美容项目以手术类的为主，例如开双眼皮、隆胸等，但随着技术的发展，一些原本需要移植假体的手术，例如隆鼻和下巴假体都可以通过玻尿酸注射手段来解决，面部的紧致提升也不需要做传统的大拉皮手术，可以用超声刀或者埋线的方式达到同样的效果。我们认为随着技术的发展，使得微创/无创的微整型代替传统手术成为可能。

微整型的增速超过40%高于手术类整型。受益于认知度提升和复原快的特点，目前中国微整型子类的增速超过了总体整型行业，从项目上来看，增长最快的是注射类项目，包括玻尿酸和肉毒素的注射，其次是皮肤类的项目，再次是手术类的整型项目。

预计未来微整型将占到医疗美容例数的85%左右。美国的医疗美容行业相比中国发展更早，参照美国的经验，微整型占比是逐步扩大的。1997年美国手术类占比为56%，而微整型(非手术类项目)仅为44%，2013年该比例则扩大到84%。我们认为，随着近年来消费者更愿意尝试创伤小复原快的非手术类项目，医院方面也加大非手术项目的推介，加上媒体上大量对于“微整”的宣传，我们预计中国未来微整型项目占比将继续扩大。2011年中国非手术项目的占比为74%，预计到2016年将达到85%左右。

消费者导向推动微整型项目快速增长：创伤小复原快，不永久定型风险较低。微整型项目相比手术项目创伤小，一般一两天的时间就能消肿恢复，满足了一部分消费者不想被别人发觉整容的需求。并且因为微整型项目一般不永久定型，风险性低，也因此受到了担心手术项目风险的消费者的青睐。

医院导向推动非手术项目快速增长：微整型项目周转快回医院频率高，利于导入其他项目。玻尿酸和肉毒素等注射项目需要每3-12个月内再次回到医院注射。对于医院来说，微整型项目能够带来客人的回流，周转率高，有利于提高医院的收益。另外，医院把微整型项目当作一个入口，将经常来院重复注射的消费者导入到其他的更加复杂单价更高的项目，以提升医院效益。

明星示范和媒体大量报道微整型起到教育市场的作用。近年来大量韩国和本土艺人使用微整型美容被媒体报道，使得大众对于微整型有着广泛的认知，特别是对于一些普及度高的项目例如玻尿酸和瘦脸针更加耳熟能详，客观上起到了普及知识教育市场的作用。

微整型项目占到整形美容医院收入占比日益提升。我们以草根调研的某整形美容医院为例，微整项目占到该整形美容医院收入的65%左右，剩余的来自于手术类项目。在微整型中，20%和30%的收入分别来自玻尿酸和肉毒素的注射，而其余50%的销售来自于皮肤科仪器护理和配套护肤品。在净利润层面，该整形美容医院的70%来自于微整形，其中15%和25%来自于玻尿酸和肉毒素的注射，其余60%来自于皮肤科仪器和护理产品。

玻尿酸和肉毒素是最主要的微整形项目，未来增速超过35%，未来竞争将加剧

玻尿酸用途广泛，在整形领域中主要起到填充剂的作用。玻尿酸，又称透明质酸(HA)，大量存在于人体的结缔组织及真皮层中。其运用广泛，可以作为填充剂注射运用到医疗美容中，可以加入到化妆品中起到保湿的作用，可以添加到食品和保健品中，也可以作为眼科人工晶体植入手术中的粘弹剂、骨性关节炎和类风湿性关节炎等关节手术的填充剂运用到医药中。在医疗美容领域中，其最主要起到的填充作用，可以用于隆鼻、丰下巴、祛鱼尾纹、丰唇等效果。玻尿酸安全性高，将替代其他填充类产品。玻尿酸产品拥有简单安全，快速有效的特点，能够被人体分解，没有长期副作用，因此玻尿酸在美国填充剂市场上有近80%的占有率。我们认为玻尿酸将替代其他的填充材料，继续保持高占有率。

监管驱严，行货占有率将提升。据不完全统计，现行市场上有50%以上的玻尿酸是走私的水货(不包括假货)。这些产品大多来自于欧美和韩国，有些产品虽然在当地获得了注册号，但是并未通过中国的注册验证，有些产品国内外价差较大，则通过走私的方法来到国内。我们认为随着司法方面对于水货和假货产品的管制趋严，行货逐步替代。

进入行业门槛较高，主要体现在获取CFDA认证和交联技术。任何想要在中国市场销售的注射用玻尿酸皆需要通过CFDA认证后才能在市场销售。一般来说，获得认证的时间周期相对较长，一般需要2-3年的时间，进入门槛较高。交联技术是玻尿酸针剂的技术难点，这是一种将玻尿酸分子链连接成网状，使得其结构就相对稳定的技术。因为玻尿酸本身存在于人体中，非常容易被分解掉，那么填充效果的持续时间就会很短。而交联技术能够将玻尿酸分子团结起来，形成网状结构，就不再容易被分解，填充维持的时间变的更长。该技术不容易被掌握，各厂商交联技术也各有不同，也是进入玻尿酸针剂行业的门槛之一。

玻尿酸针剂行业竞争充分。目前，国内一共有10个玻尿酸针剂品牌得到了CFDA的认证，可在中国销售。玻尿酸针剂的厂商出货价已经非常接近成熟市场的水平，例如台湾和香港。

瑞蓝是FDA第一个批准的玻尿酸注射剂产品，并在2008年通过CFDA的认证，是中国最早销售玻尿酸注射剂的公司。其定位高端市场，终端售价在6800-8800元左右，在乔雅登获得批文之前，瑞蓝二号是中国市场最为高端的玻尿酸注射剂。如果去除水货瑞蓝，其在中国有近20%的市场份额，如果算入水货，则市场份额超过50%。

润百颜是国内首款纯品玻尿酸注射剂的本土品牌，在2012年7月获得CFDA认证上市，目前市场占有率约为10%。润百颜定位中端品牌，终端售价比瑞蓝低20%左右，在国产品牌中占有率第一。

乔雅登由美国爱力根(Allergan)公司代理、法国礼德公司生产，于2006年6月5日通过美国FDA批准进入美国市场，在国外市场的占有率仅次于瑞蓝。2015年6月，乔雅登获得CFDA的认证进入中国，定位高端市场，终端售价比瑞蓝高10%左右。

伊婉由韩国LG生命科学公司生产研发，是韩国销售第一的玻尿酸注射剂。2013年7月CFDA认证通过后在中国上市，中国市场由华东医药代理。其定位中高端市场，价格略低于瑞蓝，2014年市场占有率约为9%。

肉毒素竞争环境更为宽松，仅保妥适和衡力两款产品获得批文销售。肉毒素原本是一种神经毒素，美国将其商品化后用于医学治疗，从1990年代开始广泛适用于除皱和下颌肌肉萎缩等整形领域。目前仅有两款产品获准在中国销售，一款是美国艾尔健公司的保妥适(Botox)，另一款则是兰州所研制出的国产肉毒素衡力。目前竞争环境相对宽松，但目前仍有几款肉毒素产品在CFDA审批过程中，我们预计未来行业竞争将相对加剧。

皮肤美容项目单价贵、回院频率高，看好其未来增长潜力

皮肤美容类项目增速有望超过行业平均增速。皮肤美容项是除了注射以外，微整型另一大组成部分。其通过射频和激光等方式作用于皮肤，起到一般涂抹式化妆品起不到的美白、抗老、补水的作用。由于其单价比较高，用户由于购买疗程因此回院的频率高，医院倾向于向消费者推荐这些项目。

外延式收购快速扩大规模，符合未来行业向大型连锁医院和小型诊所集中的趋势

以每年3-5家的速度并购当地整形美容医院，未来连锁规模扩大到15-20家医院。今年下半年，公司陆续收购了长沙华美整形美容医院和四川悦好整形美容医院，开启了外延式并购扩大规模的步伐。公司计划未来每年以收购3-5家整形美容医院的速度，3年后公司连锁规模将扩大到15-20家医院。

区域布局集中在一二线城市，主要包括长三角、川渝地区和珠三角等成熟度较高的市场。公司未来的布局重点将集中在一二线城市，这类地区市场成熟度较高，不需要投入较大的市场教育成本，且人均整形消费水平偏高。公司未来可能在长三角、川渝地区和珠三角等市场寻找合适并购标的。

整形美容医院进入门槛较低且集中度不高，华韩的本地化能力、营销能力和管理能力是其成功连锁经营模式的关键

整形美容医院进入门槛较低，行业集中度不高。美容医疗机构必须经卫生行政部门登记注册并获得《医疗机构执业许可证》后方可开展执业活动。拟建立整形美容医院的资金成本在3000万人民币左右，需要大约三年的时间投入营销吸引客流并达到盈亏平衡。行业门槛较低导致目前市场上整形美容医院数量庞大，且行业集中度分散。

医疗美容医院区域性特征强，需要新进入者本地化落实的能力。异地进行整形手术的路费和医疗成本较高，导致绝大多数消费者选择在所在区域进行医疗美容。另一方面各地消费者的特征差异性大，例如南方人相比北方更容易接受医疗美容，川渝地区的女性更加热衷投资自己的外貌，江浙地区消费者理性程度更高等。因此对新进入者有本地化落实的能力要求较高。华韩凭借被收购公司原有股东持股和对该地市场的理解能力，将本地化落地。

精细化营销能力有效提升被收购公司转化率。华韩在揽客等营销方式上有着丰富的经验，能够将其复制转化到被收购医院上。例如购买百度关键词的策略、如何设计官网吸引消费者，如何培训在线客服提高网站资讯顾客的到院率，以及如何在消费者到院后促进消费等。这种流程化精细化的营销能力放大到被收购医院，为改善其经验业绩打下基础。

华韩连锁经营的管理能力具有稀缺性。被华韩收购的医美机构一般组织架构和团队都不健全。华韩进入后，将为其搭建团队，用连锁医院优势吸引人才，并输出管理模式提高服务质量、员工管理和绩效，这种连锁经营的管理模式在市场上具有稀缺性。