5月，上海家化董事长葛文耀和大股东平安信托隔空骂阵，让人大跌眼镜。表面看，这似乎是一起并购基金和管理层冲突的案子。冲突的更深层缘由是什么？《资本之王》或许能给予启发。

由戴维.凯里和约翰.莫里斯所著的《资本之王》介绍了私募之王黑石集团成长史，从中可以看到整个私募股权行业在不同环境下的发展轨迹。我无意对平安信托和家化做道德评判，只是这起事件反映出并购基金的特点，或者说，折射出资本的本性。

黑石案例

并购基金属于私募股权基金，是以控股的方式控制目标企业，对目标企业的业务、管理团队等进行重组改造，待其盈利改善后退出，以获取收益。其收购资金通常来源于募集的资金和债券市场或者银行并购贷款。并购基金的投资对象主要是陷入经营困局又有潜力可挖，有一定业务基础的公众公司或者非公众公司。在成熟市场中，并购基金在私募股权基金中所占比重较大，对促进企业兼并重组具有重要的推动作用。

《资本之王》中介绍了一个经典案例。塞拉尼斯是一家总部在法兰克福的化工制造商，因经济萧条而陷入困境。黑石看重塞拉尼斯，因为这是一家主要业务在美国的公司，经历了多次并购后在德国上市。黑石认为，如果塞拉尼斯在纽约上市，将会获得更高的估值。黑石还认为化工行业低估，随着经济上升，利润将大幅增加。获得控制权后，黑石立即对公司进行重组：调整管理文化，从内部提升新任CEO，以便更对美国投资者的胃口，以完成最终的IPO；注入资金，并且塞拉尼斯发行优先股以筹集运营资本;调整组织结构，削减管理费用;裁员减薪，降低生产成本，提升生产效率，出售亏损业务;通过收购兼并，扩大业务范围，在经济回暖时提价，提升现金流；由塞拉尼斯借钱分红给黑石，黑石顺利收回大部分投资;在获得控制权8个月后将塞拉尼斯在纽约上市，然后陆续卖出股票。

黑石及其投资者在这笔交易中获得利润29亿美元，是投入资本的5倍，也是公司历史上最大的单笔业务利润。

葛文耀的夙愿

以上述案例来参照，平安信托成为上海家化大股东后发生了什么？葛文耀的微博明确提到平安信托卖掉了家化集团的资产，另据媒体报道，平安信托也阻止家化投资手表和精品酒店。据上海家化公告称，家化集团挂牌价格为51亿元，其中包括持有的家化股份股权价值约为43.8亿元，由此可见集团公司评估价格至少约7亿元。上海家化公告称，平安信托认同上海家化(集团)多元化时尚产业发展战略，对受让后的标的公司有明确的发展规划。平安信托将这部分不相关的资产清理掉，是并购基金的标准做法。葛文耀一手把家化集团带大，主政数十年，现在平安信托刚一入主，不仅不兑现承诺，还“分田分地真忙”，葛文耀焉能不发飙。

据报道，2003年葛文耀曾和投资人商讨国资委从家化股东席位退出一事。葛文耀要找一位理解并愿意与之共筑家化时尚蓝图的伙伴。在20多个意向者中，葛文耀首先刷掉的就是外资背景和短期投资者，最终的角力在海航与平安之间展开。平安在标书中尽表诚意，不仅抛出70亿元注资计划，还承诺未来5年内追加投资70亿元，帮助家化2015年销售收入突破160亿元。媒体称，“老葛觉得马(马明哲)和他有一样的做企业的价值观和理想。”说到底，他要找的，是一位值得托付身家的至交。借由平安的投资，上海家化不但可以实施更强劲的内部激励人才机制，招揽更多人才，而且有能力着手打造包括钟表、酒店业的本土时尚帝国——这是葛文耀的夙愿。

但这只是葛文耀一厢情愿，实际上他并不了解资本的本性。

再说，日化及时尚品牌培育期漫长，竞争激烈，风险极大。上海家化的旗舰产品佰草集投入7年之后才实现盈利。葛文耀指望平安信托不仅不退出，还要继续投入70亿元于虚无缥缈的钟表和精品酒店业务，实在是天真的很。中国加入WTO之后，国产钟表在瑞士表的冲击下几乎全军覆没，上世纪90年代初风靡全国的飞亚达，现在沦落为瑞士名表的代理商。平安信托的钱都是有成本的，信托的投资者们天天都想着赶紧回本回利润，哪里愿意和你天长地久。

相恋容易，相爱太难

除了出售家化集团资产和阻止收购钟表外，我们还能在上海家化的年报中发现两条平安信托施压业务重组、改善利润的线索。其一，上海家化2012年营业收入增长了25%，毛利率由上年的57.52%下降到55%，利润率居然大增72%，主要原因就是销售费用只增长了8.72%，占营收比重由35.9%下降到31%。在竞争激烈的日化和化妆品市场，上海家化怎么敢随便削减销售费用?这是否就是平安信托所指责的“家化集团个别高管私设小金库”？

其二，上海家化2012年年报称，“集中资源，做大‘六神、美加净、佰草集’三个超级品牌，关停了投资效益不佳的清妃、可采、露美和珂珂品牌。”可采是通过收购得到的品牌，运营一直没有改善，在2011年及之前的年报中从来都没有提到要对这些不良资产进行清理。剥离不良资产，也是并购基金改善运营的标准手法。

当初平安信托为了竞标成功，不惜承诺太多。这或将对其不利，将来再进行类似的收购，恐怕会遭到被收购方管理层更多的抵触。

黑石在这方面做得很好。黑石历史上第一笔重要业务，是和美国钢铁集团合作，重组其旗下运输业务。当时美国钢铁集团正面临恶意收购的威胁，“三个黑石合伙人没有将谈判焦点放在价格上，而是着重分析对方的担忧之处，并进行安抚”，美国钢铁集团高管说，“这三个人让美国钢铁集团感到放心。”而且，黑石在交易结构上也做了有益于客户的安排。虽然黑石收购了标的公司51%的控股权，但是黑石仍然让美国钢铁集团在企业关键决策上拥有对等的表决权。黑石赢得了客户的信任，美国钢铁集团投桃报李，反过来向黑石提供融资帮助。这项业务的成功为黑石赢得了“黑石集团合作伙伴”的好名声。平安在收购上也运用了这个技巧，可惜只是停留在口头上。

通常，并购基金需要在尽可能短的时间内将标的脱手，因为其为收购支付了大量债务，利息负担重。在家化案例中，平安信托的资金来源有所不同。截至2012年年底，平安信托净资产为151.47亿元，资产管理规模2120.25亿元，扣除子公司平安证券净资产85亿元，平安信托自身净资产只有66亿元，和管理总资产相比微不足道。2012年营业收入合计30亿元，其中手续费及佣金净收入22.7亿元，占75%。可见平安信托就是一个第三方资产管理服务公司，主要依靠管理费。这种公司的商业模式很简单，就是要不断退出收购，了结利润，将投资收益分给投资者，这样下一期信托产品就能募集更多资金，收取更多管理费。指望这种类型的公司“托付终身”，葛文耀太天真！

平安信托的融资手段主要是私募资金，实际上在华尔街成熟的并购交易中，资金大部分是来源于债务融资，杠杆收购是并购基金的主要运作方式。并购基金借助庞大的债务进行杠杆收购，收购后使用并购标的的现金流快速归还债务，剩下的就是权益收益，并购基金自然大赚一笔。并购基金主要评估的指标是现金流。20世纪80年代，伴随着由垃圾债券推动的杠杆收购浪潮，收购者用EBITDA来衡量公司付息能力。巴菲特经常对这个词破口大骂，是因为这个指标忽略了折旧摊销费用。巴菲特也非常喜欢私有化收购，不过和并购基金不同，他会一直持有运营，不会想着IPO或者再次出售。作为企业运营者，巴菲特当然不喜欢EBITDA。

如果巴菲特收购了上海家化，又会怎样？虽然巴菲特号称不干涉并购公司的日常经营，但是他却一直要求子公司将多余现金分配给母公司，牢牢地把握着资本分配权。我相信巴菲特同样不会同意葛文耀去搞手表和精品酒店。

并购基金并购标的后改善运营，提升估值和股价，也为二级市场的投资者带来了机会。黑石在以每股32.5欧元取得塞拉尼斯的控制权后，还有大概16%的股份在外部投资者手里。在随后的一年半中，黑石花了更高的代价才陆续完成全部收购，最后一笔股份每股价格高达67欧元。因为这些外部投资者知道，随着公司运营的改善，股价必将越来越值钱。

家化被平安信托收购后复牌，股价甚至跌破平安入股价，这提供了一个极好的买入机会。我当时掂量了半天也没敢买，只能怪自己眼光短浅，目不识珠。